04年期铜回顾与05年展望顶部正在形成中

04年期铜回顾与05年展望顶部正在形成中

  2004年全国的期货交易较2003年获得了比较大的增长,全国期货交易总额达到146930.84亿元,同比增长35.55%。铜以56785.43亿元的交易额列全国所有期货品种交易额之前茅,占到全国总交易额的38.65%,在全国期货交易量下半年呈下滑趋势的情况下,铜的交易所受的影响最少。从10月份开始重新回升,12月份成交量达到421.9万手,接近3月份460.1万手的全年最好水平。

  铜在04年的运行轨迹基本上是在构筑一个上升的三角形。04年度期铜的走势可以分为四个阶段:(1):3月份之前,期铜承接了03年的强劲走势,大幅彪升;(2):3月到6月中旬,期铜展开了一轮幅度达到500美元的调整走势;(3):在随后的3个月里,期铜在一个狭窄的区间内做振荡整理;(4):自9月份开始,铜价再次大幅攀升至3000美元以上,并且在随后的3个月内围绕3000美元的轴心波动。

  04年初,中国采取严厉宏观调控措施来给过热的经济降温,铜市场的专业人士过分的看空了铜的需求,导致了国内铜的超跌。图二中可以明显的看出04年的比价低于03年,正常的国际贸易铜价格比值在这段时间内被人为的扭曲了。致使多年来一直买LME抛SHFE的正向套利不再可行,市场掀起了一轮反套利操作风潮。但是这又与中国是铜净进口国的地位不相称,中国在外盘市场的铜空单遭到了外资基金的阻击,国外的投机性多头仍然视其为最终实现他们做多利润的目标。这种与现货铜的流向不一致的期货操作,造成了04年铜走势的捉摸不定,注定了这一次铜筑顶的复杂。

  04年4月以后的时间里,由于沪铜与伦铜的比值过低使得正向套利变得不再具有可操作性,中国进口铜的数量也因此原因而下降。04年累计进口量为120万吨,同比下降10%,中国只有通过大量进口废铜来满足消费需求。

  实际情况是下半年国内并没有因为宏观调控而减少投资,但是5月份以后,铜进口量出现大幅下降。5-10月份的月均进口量仅为7.78万吨,环比下降40%左右,一直到11月份进口量才达到10.76万吨,致使第四季度国内的铜供给量极度紧张。这是9月份后国内铜价一直在高位运行的直接原因。期间谣传国储将在12月合约上接货3万吨铜,更使得铜市场上产生了一种恐慌情绪。

  此外人民币升值的预期也对期铜的运行产生重大的影响,SHFE和 LME低比价有提前反映人民币升值预期的迹象。

  04年全年交易所仓库内的铜基本上是只出不进,LME的库存量从年初的430050吨减少到年末的48875吨,创下了九年来的最低点,对04年期铜价格站稳3000美元做出了极大的贡献。在减少的交易所库存中,有一部分是被消耗掉了,另一部分进入了民间私人仓库存储,后一部分习惯称之为隐形库存。麦格里银行的报告对美国金属表面需求增长与实际下游产品的发货量进行了对比。报告指出按照目前美国工业生产的增长水平,原金属的定单量显然与实际产品的发货量不对称。其所揭示的问题:美国今年金属需求的突然间极其强劲增长的背后意味着备库,按传统的商业术语来说就是囤积。尽管不能确定2004年的隐形库存到底有多大,但是可以确定的是04年的隐形库存在增加。当人们隐约地感到隐性库存确实存在并且随时可能释放出来的前提下,将来价格雪崩所带来的后果将会令人恐怖,这也是市场情绪十分紧张的根源。

  隐性库存存在的根源也许是部分投机大户和现货商合谋的结果,人为的营造现货紧张的气氛,使得近期月份的铜价格一直高于远期的价格。在过去的04年里,生产商和投机多头利用这种反向市场的价格体系为其带来了非常丰厚的收益。反过来这种反向价格体系又制约了铜市基本面真实情况的暴露,因此隐形库存的暴露的时间还不能确定。最终这部分库存要流到现货市场,对价格的压力迟早要显现出来。

  从图四可以看出,从99年开始价格的变化已经领先于库存的变化,表明价格的变化在引领库存变化的趋势中已经趋于强化。

  基金仍然持有大量的多单,基金俨然成为铜价维持高位的中流砥柱。当前,有两类主流基金参与了期铜交易,一类是在汇率市场上抛空美元和在商品期货市场上买入原油、金属的对冲基金,期铜市场上另一个主力资金是CTA基金。图五中可以看出04年基金全年在COMEX期铜市场上均持有净多头,2004年度的基金总持仓(包括了基金持有的多头、空头、跨期套利持仓的总和)平均占到期铜总持仓量的30%,10月份基金持仓比例曾经达到40%。表明04年基金介入期铜市场较往年深,这是期铜价格能维持在高位的主要动力源。

  04年基金在COMEX期铜市场上平均持有1.8万张多单,基金的主要是通过向后续月份迁仓获取收益,04年期铜高现货升水为其带来了丰厚的受益。但是市场不可能长期处于这样的倒基差排列。以锡为例:几个月前还曾经出现过高达近1000美元的升水,但是现在已经变成了贴水,其他的几种基本金属都显示出了疲态。一旦现货升水开始减弱,基金多头失去了其赖以生存的盈利模式,平仓多头头寸就可能成为其必然选择。如果铜市场的价差结构发生变化,基金最终的撤离潜藏着价格大幅下跌的风险。

  随着金融市场的发展,最近10年来,铜的金融特性得到了一定程度的加强,铜价与美元汇率的变化在大部分时间里呈现反向变化的关系。铜金融特性的增强是铜长期价格走势显得越来越复杂的原因之一,铜的运行节奏变得复杂。

  铜价与美元汇率变化成反方向关系的直接理由就是LME铜价以美元结算,美元贬值将提高期铜的持有价值。美元汇率的强弱将影响铜的进口与消费成本。此外美元贬值刺激非消费性需求迅速扩张。除实质性消费需求以外,汇率市场大幅波动会产生商品的保值需求。投资者以弱势货币买入商品并质押融资,假以时日再以强势货币标价出售,可以获取巨额的汇兑收益,而铜铝就是此类商品中的典型,这种交易方式被称之为金融融资交易。金融融资能够成功交易的前提条件就是汇率大幅波动和金属价格处于上升期,02年以来这两个条件均满足,因此有大量的金属被金融融资所锁定。据CRU统计,2002年在欧洲地区至少有140万吨铝锭、美国有50万~70万吨精铜陷入融资交易,直接造成目前国际市场的现货紧张。

  历史上每次美元汇率大的、趋势性的变动都会引起金属铜价的反向运动,这种机会常常被对冲基金逮住。在04年买商品抛美元进行套利交易的对冲基金就大规模的介入商品期货市场,具体表现就是04年期铜市场上基金持仓所占的比例高。从图六中也可以看出04年下半年美元的快速贬值对铜价的刺激作用。从表一中可以得出美元的贬值贡献了期铜在04年8月至12月份涨幅的60%,可见美元的贬值对期铜的走势起到了非常大的作用。反过来美元贬值对铜价的激励作用又使得期铜筑顶过程变得更加复杂,并且在一定程度上掩盖了铜基本面对价格的影响。

  美元贬值的根源乃是源于美国的双赤字。但这并不能说明美国经济有什么致命的危险或者美元制度面临崩溃的危险,这与70年代初美元崩盘有着本质的区别,因此笔者认为美元未来仍然具有光明的前景。美国政府在调整其双赤字政策后美元的价格可能会逐步的回升。

  目前,建议投资者密切关注美国政府的美元政策,在未来一段时间美国政府的美元政策很可能将面临改变。综合来自基本面和技术面的情况看,个人认为美元的价格很可能在明年的4、5月份出现一轮力度较强的反弹。美元的回升可能对05年铜价构成很大的压力,一方面因为汇市、铜市两线作战的基金面临离场的要求,另一方面美元回升可能使得部分融资而产生的隐形库存回流现货市场。

  此外从长期的角度看,铜的金融特性比黄金要弱,铜的流动性也远远比黄金、石油等其它的期货弱。与黄金、石油相比,对冲基金介入期铜市场的整体规模不大,由此期铜可能成为基金率先平仓的对象。因此,要辩证的看待美元对铜价的影响。美元贬值对铜价在2004年的上涨起到相当大的作用,期铜的下跌可能会领先于美元汇率的反弹。

  不管铜还有多少上升空间,铜顶部正在形成中,这是确定无疑,下跌只是时间问题。现在市场已经非常脆弱,不管是获利的多头还是已经伤痕累累的空头,对外界消息的刺激均非常敏感。在4个月内,数次出现单日暴跌超过100美元就是明证,高价位所蕴含的风险暴露无疑。

  中美两个铜消费大国均实行了紧缩的政策,中国更是取消了实行7年的积极财政政策转而支持稳健的财政政策。FED自04年6月30日开始加息以来,已经连续四次加息,抑制经济过热的决心表露的非常坚决,从而将抑制对铜的需求。此外中国政府正在转变观念,从注重国民经济的数量增长转向提高经济的质量增长,改变中国经济的粗放式增长态势,此举将进一步的抑制对基础材料和能源的消费。一些有影响力的机构普遍预测05年经济增长将低于04年。

  随着铜新增产能的建成投产和原有产能的复产,铜的供需将在05年上半年达到基本平衡。国外主流的投资机构均预测05年的上半年供需缺口将显著的缩小,高盛甚至预测2005年铜供应将出现过剩。05年1月20日,路透公布了对全球各地31位分析师所做的2005/2006年度基本金属价格预估调查结果,分析师预测的结论:05年铜价格将在3086-2204美元/吨的区间内波动,中值2711美元/吨,06年铜的平均价格是2365美元/吨,最低可能达到1851美元/吨。或许在铜的供需平衡后,基本面的变化就会对铜价的走势产生不可逆转的影响。

  2)ISM制造业指数和OECD CLIs指标提示期铜可能在05年的上半年调整(图七、图八)

  从反映美国制造业景气程度的ISM制造业指数的变化趋势看,ISM指数有筑顶的可能。按照美国供应管理研究所的衡量标准,该指数高于50表明制造业活动处于扩张中,低于50则表明制造业活动有所收缩。图七是91年5月以来的LME月收盘价和ISM制造业指数走势图,直观的看,每一次ISM指数从高位回落,均伴随着铜价的大跌。在过去的15年里铜的高点和ISM指数的高点关系统计如下:(1)ISM指数在91年9月、92年5月、93年1月三次创下高点,LME铜在92年8月下跌,ISM首次高点领先于LME铜下跌11个月时间。(2)ISM在94年10月创下高点,LME在95年10月开始下跌,ISM下跌领先LME12个月下跌。(3)ISM在97年7月创下高点,LME铜在97年6月下跌,LME铜和ISM指数的下跌时间基本一致,不过这次是期铜熊市过程中的反弹。(4)ISM在99年11月创下高点,LME在00年9月下跌,ISM领先于LME期铜11个月下跌。(5)02年6月ISM指数达到阶段性的高点,但是由于期铜处在底部,因此没有引起期铜的大幅下跌。

  从历史数据的统计中发现,ISM指数的下跌要领先于LME期铜的下跌趋势。其理论依据就是制造业的扩张极大的影响到铜的需求。ISM指数上升,表明制造业持续的在上升,对铜的需求在扩大。当ISM指数上升到高点开始转而下跌时,制造业的扩张开始减弱,但是由于需求增长有惯性,在ISM指数下跌的初期,铜的需求没有受到明显的影响,期铜的表现就是价格继续在上涨。此外在ISM指数下跌的早期,ISM制造业指数的绝对值仍然在50以上,制造业仍然处于扩张过程中。因此由于需求减弱的滞后性,期铜的价格变化就落后于ISM指数的变化趋势。

  04年8月之前,ISM制造业指数连续保持在60以上长达9个月,创1972年以来在该水平之上的最长纪录。从中可以看出这一次制造业的扩张是非常强劲的,与此相对应就是期铜强劲的上涨,铜的库存也创下了15年来的新低。

  如果从历史的角度来看ISM的走势,ISM可能在未来的1-2年内曾现下跌趋势,制造业将会减少对铜的需求,从而缓解铜的供应紧张。从时间排列看,ISM在04年1月出现极值,04年7月ISM指数下降到60以下。期铜下跌的时间窗最有可能在05年上半年。

  图八说明的是OECD领先指标和期铜的关系。OECD领先指标的变动趋势大约领先于基本金属价格走势7-9个月时间,从图表上看,OECD领先指标的走势表明期铜面临向下调整。

  相对于基本面,笔者在此从技术分析的角度来预测价格可能的走势。图九所示在2002年底、2003年初的两个高点形成的压力线年的上升支撑线,在这条线的上下两侧,分别是一个三角形,以2003年12月份铜价上穿压力线为原点,将其中的一个三角形旋转180度,与另一个三角形近似重合。在向下突破上升三角形之前,预计铜还是维持强势振荡走势。根据形态、时间对称原则,期铜在2005年3-5月份可能有一个转折点。期铜的下跌序幕可能将从此拉开,随后将展开一轮长达3-4年的大熊市。2005年LME铜价将非常有可能见到2000美元/吨的价格。

  有些业内人士将铜价和CRB指数关联起来,其中有一种观点认为CRB指数价格上升一个台阶,铜价也能上升一个台阶。笔者不同意这种观点,理由:CRB指数的组成构成看,最重要的有谷物、金属、能源等几种,在这个当中有能源等非再生资源和对通胀高度敏感的贵金属。非再生资源随着开采的进行,存量资源在显著的减少,所以价格可能一直处于上升通道中,但是可再生资源价格就不会长期处于上升通道中。此外,黄金、白银等贵金属的美元价格上涨的幅度也非常巨大。另外象石油这样的资源,对环境的损害非常大,随着人们环保意识的增强,石油价格中包含的环境损害溢价就会提高,石油价格的上涨包含这个因素。因此笔者认为能源和贵金属对CRB指数的上涨贡献较大。

  作为可再生资源的大豆就是一个很好的例子,如果按照美元不变的汇率计算,大豆的现在的价格处于最低价,这与CRB指数显然不能比较,难道大豆现在的价格就不合理吗?显然不是这样。

  对于这样的可再生资源反而存在价格越走越低的可能。在19世纪以前,铝被认为是一种希罕的贵金属,价格比黄金还要贵,铝制餐具曾经是法国王室最尊贵的餐具之一。但是现在铝已经比铜便宜了很多。随着制造工艺的改进和替代品的出现,普通的可再生的商品价格下跌不是不可能。

  在人类文明中,铜是一种具有悠久历史的可再生资源。据估计,在过去1万年中开采的所有铜中,80%仍在使用中。实际上,回收的铜满足了全世界40%的铜的年需求。因此铜与石油不一样,铜的资源是不会被耗尽。此外在过去30年里影响铜价的因数也没有发生根本性的改变。因此没有理由认为铜价将就此维持在3000美元,甚至更高,将来铜价仍可能在过去三十年里建立的大箱体中运行。

  总结语:回顾2004年,期铜市场发生了那么多激动人心的事情,创下了许多新的记录。过去的事情已经成为我们的宝贵财富,展望2005年铜市场依然是所有投资者关注的焦点。2005年期铜将是牛熊转换的一年,做空金属可能成为2005年投资者的主旋律。

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